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最新消息| 業績饞哭上市公司!源飛寵物半年報凈利逆勢大漲70%,產能轉移至... | 2022-09-20 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"https://www.163.com/dy/article/HHAVQDJB0519B8U3.html" 美國揮舞“貿易制裁”大棒，為何沒有影響到公司業績？作者|羅蘭編輯|小白全球寵物行業簡析風云君本文要聊一家有意思的公司，剛剛在A股上市的源飛寵物(001222.SZ)。看這公司的名字就知道，源飛寵物所在的賽道是寵物經濟。公司自成立以來，主業沒有變過，一直從事寵物用品和寵物食品的生產和銷售業務。要聊寵物經濟，首先得對寵物下個定義。寵物，一般是指家庭飼養的，帶有伴侶功能的動物。這里的關鍵詞包括兩個：家養和伴侶。一定要家養，野生的肯定不行。另外，飼養的目的是陪伴，不是為了生產或者當成食物。像家養的雞，如果是用來下雞蛋或者直接宰了吃的，肯定不能算寵物。常見的寵物包括狗、貓、鳥、淡水觀賞魚等等。既然寵物被當成伴侶和家庭成員，那么人有什麼需求，寵物就應該有類似的需求。由此就衍生出了寵物經濟這個賽道。人有吃的需求，那寵物也有，所以就有寵物專用食品；人有醫療、保險，美容、殯葬的需求，那與之對應的就有寵物醫療、寵物保險、寵物美容、寵物殯葬等業務。總之，整個寵物產業涵蓋的領域非常廣。而源飛寵物主要專注兩個領域：寵物用品和寵物食品。（來源：源飛寵物招股說明書）美國是全球最大的寵物消費市場。2020年全球寵物行業規模（不含寵物服務）1400多億美元，美國占580億美元，占比超40%。根據APPA（美國寵物用品協會）的調查數據顯示，約67%的美國家庭至少擁有一條寵物。飼養寵物已經成為美國社會的日常需求，差不多是標配了。（來源：源飛寵物招股說明書）僅次美國的全球第二大寵物消費市場是歐洲。2020年歐洲的寵物消費市場規模接近400億美元。美國和歐洲合起來占全球寵物消費市場的70%。在美國和歐洲，寵物相關產品的線下銷售渠道基本已經成熟了。要么通過寵物連鎖店，比如美國的Petsmart、Petco，歐洲的Fressnapf、PetsatHome等；要么通過大型連鎖零售商，比如美國的Walmart、Target，還有歐洲的BM、家樂福。線上電商渠道，算是一種新興渠道。由于公司只涉及寵物用品和寵物食品，因此下面著重談談寵物用品和食品這兩個細分市場的現狀。全球寵物用品市場基本被國際大品牌所瓜分，而且相關企業數量非常多，整個競爭格局非常分散。排名第一的中央花園和寵物公司，其市場份額也只有3.8%（2020年）。（來源：源飛寵物招股說明書）全球寵物食品市場則較為集中。兩大國際品牌瑪氏和雀巢，占據了近一半的市場份額（2020年）。（來源：源飛寵物招股說明書）公司產品2019-2021年，公司的營收結構基本不變：六成左右的收入來自寵物牽引用具，三成左右的收入來自寵物零食。（來源：源飛寵物招股說明書）寵物牽引用具，屬于寵物用品的一類，主要用于寵物的出行、戶外活動。公司銷售的寵物牽引用具主要有三種：牽引繩、項圈以及胸背帶。每個類別還有不同的材料款式，比如尼龍基本款、真皮系列、PU皮系列等等（如下圖所示）。（來源：源飛寵物招股說明書）公司另一個核心產品是寵物零食，寵物零食是寵物食品中的一種。寵物食品是介于人吃的食物和傳統畜禽飼料之間的動物食品。寵物食品包括三種：寵物主食、寵物零食，以及寵物營養品。寵物零食又可以分為好多種類，而公司主要銷售的是咬膠。咬膠是專門用來幫助寵物清潔口腔衛生，同時還可以鍛煉寵物的牙齒和咬合能力的一種零食。公司銷售的典型咬膠有打結骨、壓骨、扭力棒等。（來源：源飛寵物招股說明書）出口導向，ODM貼牌銷售前文說過，在寵物用品和寵物食品兩個領域，基本都被國外品牌占據。中國企業大部分是沒有自己品牌的，主要扮演的角色是代工廠。另外，寵物市場主要集中在美國和歐洲，這就決定了國內企業以出口為主。代工廠和出口導向，是國內寵物企業的兩大基本特征。同業可比公司（含上市公司）比如天元寵物、中寵股份、佩蒂股份等，只要是涉及到境外銷售的，基本以ODM或者OEM貼牌銷售為主。（來源：源飛寵物招股說明書）源飛寵物也是一樣，以出口為導向，通過ODM的方式進行貼牌銷售。源飛寵物子公司上海質岑專門負責自有品牌的推廣。不過自有品牌的銷售額不大，知名度也不高，幾乎可以忽略不計。2019-2021年，源飛寵物95%左右的收入來自境外，而絕大部分境外收入來自北美和歐洲。（來源：源飛寵物招股說明書）佩蒂股份、中寵股份、天元寵物等，其外銷收入占比均超過70%。（來源：源飛寵物招股說明書）源飛寵物的海外客戶就那么幾家，因此客戶集中度較高：2019-2021年，前五大客戶占公司營業收入的比重從62.73%提升至74.34%。客戶集中度是越來越高了。（來源：源飛寵物招股說明書）需要說明的是，公司的大客戶以大型連鎖零售商、大型寵物產品連鎖店為主，而非專業的寵物品牌商。這些零售商和寵物連鎖店應該有自己的品牌。而公司所做的，就是為這些渠道零售商，加工生產他們的產品。（來源：源飛寵物招股說明書）美國揮舞“貿易制裁”大棒，為何沒有影響到公司業績？由于公司一半以上的收入來自北美地區，所以不得不重點關注美國對中國的貿易政策。2018年9月，美國正式對中國揮舞“貿易制裁”的大棒，當年的9月24日，美國對中國出口的2000億美元商品加征10%的關稅。2019年6月，美國將這一關稅進一步上調至25%。不幸的是，在加征關稅清單目錄里，就包括公司出口到美國的寵物牽引用具和咬膠。（來源：源飛寵物招股說明書）盡管美國的進口關稅一般是由美國客戶自己承擔，但從美國客戶的立場出發，他們可能會將關稅成本轉移到公司身上。比如要求公司降低銷售價格，這勢必會侵蝕公司的利潤。如果公司硬扛著，就是不降價，那公司作為廉價代工廠的價格優勢就會消失，客戶訂單可能會減少。這也會損害公司的利益。按道理，美國的關稅制裁應該對公司業績產生較大的負面影響才對，但是，奇怪的事情發生了：公司不僅沒受到沖擊，業績反而持續高增長，產銷率、產能利用率也都是維持在高位。而且不僅銷量增加，銷售單價也在提高。以寵物牽引用具為例，2021年寵物牽引用具的銷售金額暴漲74.2%，其中銷售數量漲了47.96%，同時銷售單價也漲了17.75%。（來源：源飛寵物招股說明書）2019-2021年期間，寵物牽引用具和寵物零食的銷售單價均是一路上漲的。前者從12.8元件上漲到15.81元件，后者從3.63萬元噸上漲至4.23萬元噸。（來源：源飛寵物招股說明書）面對美國的關稅制裁，公司業績不降反增，而且還是量價齊升的模式，背后的原因值得探討。風云君認為，主要原因是公司采取了關鍵性的一步：轉移產能。把部分產能移出中國，轉移到海外。2019年至2020年上半年，公司在柬埔寨設立子公司，并在當地逐漸建立了兩大生產基地。2020年下半年，柬埔寨的生產基地陸續完工，并投入生產，工廠的產能開始大量釋放。（來源：源飛寵物招股說明書）把工廠設在柬埔寨至少有三個好處。首先是人工成本。柬埔寨的勞動力資源比較豐富，不存在老齡化和年輕勞動力缺乏的問題。總體看，柬埔寨的人工成本要比中國低。其次，柬埔寨出口到美國的產品無需加征關稅。在美國海關那里，柬埔寨工廠生產的產品不會顯示是中國商品，而會顯示是柬埔寨商品。通過在柬埔寨設廠這種曲線方式，公司巧妙地避開了美國的關稅制裁。最后，把產能轉移到柬埔寨還能規避國內疫情的風險。今年上半年國內疫情反復，工廠的生產活動時不時就會中斷，嚴重影響了產品的交付。A股很多上市公司今年上半年的業績都不好看，尤其是那些非高景氣賽道的生產型企業。而源飛寵物的業績就完全是另一幅畫面了。今年上半年公司營收和凈利潤分別達到5.48和1.11億元，同比增幅分別為14%和71%。這個中期業績可以說是相當不錯了。由于公司提早轉移產能，國內反復的疫情反而沒有對公司產生很大的沖擊。（來源：Choice數據）柬埔寨那兩個工廠，目前已經成為公司較為重要的海外生產基地。有多重要呢？2021年，柬埔寨兩個子公司的收入合計占公司營收的比例達到40%。一家中國企業，4成的收入都是由海外子公司貢獻的，比例還是很高的。（來源：源飛寵物招股說明書）公司提價，為何毛利率不升反降？把工廠開到柬埔寨，可以解決美國貿易制裁問題，可以解決產品交付問題。但是這解釋不了公司產品的銷售單價為什麼會提高。在分析漲價問題之前，先說說毛利率的情況。實際上公司的毛利率并沒有隨著銷售價格的提高而提高。公司毛利率從2019年的27.42%下降至2021年的22.8%。2022年上半年毛利率雖然反彈至25.86%，但是沒有恢復到2020年及以前的水平。所以整體看，源飛寵物的毛利率是在下降的。（來源：Choice數據）盡管柬埔寨的人工成本便宜，但產品的成本不僅包括人工成本，還包括原材料等其他成本。而導致公司毛利率下降的原因之一就是原材料（五金扣具、織帶）價格上漲較多。公司雖然提價了，但依然沒有跟上原材料上漲的速度。單位成本上升幅度超過單位售價，毛利率自然就會下降。鑒于源飛寵物只是一個代工廠，在歐美這些大型的零售商面前是沒有多少議價能力的。因此風云君認為公司漲價，應該是被動的、被迫的：上游漲，下游不得不跟著漲，但是又不能漲太多。否則，會損害自身的價格優勢。大家都漲價，但是我漲價漲得慢，其實也算是一種相對降價了。導致公司毛利率下降的還有一個因素，那就是匯率。公司以外銷為主，產品采取美元定價，而原材料采購主要在境內，以人民幣結算。這就形成了銷售端以美元計價，成本端以人民幣計價的局面——如果美元相對人民幣貶值的話，毛利率就會下降。2020年以來，美元兌人民幣的匯率呈下降趨勢，因此公司毛利率也會隨之下降。（來源：源飛寵物招股說明書）凈利潤增速穩定在高位，業績非常能打盡管毛利率下滑，但是公司的盈利能力并沒有受到任何影響。公司凈利率從2019年的10.46%一路提升至2022年上半年的20.28%。（來源：Choice數據）凈利率大幅提升，原因很簡單。與公司長期合作的客戶就那么幾家，一旦公司解決了產能問題，取得了下游客戶的信任，合作關系就變得比較穩定。銷售額大幅增加的同時，公司不需要額外增加過多的銷售費用。隨著銷售規模越來越大，期間費用率會越來越低。而且期間費用率的減少，完全可以抵消毛利率下滑帶來的負面影響。綜合算下來，凈利率就越來越高了。源飛寵物現在的情況是，銷售額不斷增加，盈利能力也不斷提升。雙重因素疊加，導致近幾年公司的凈利潤增速一直很高。2020年和2021年的凈利潤同比增速分別高達56%和83%。今年上半年凈利潤達到1.11億元，同比增速高達71%。這業績增速，估計會把很多上市公司給饞哭。（來源：Choice數據）公司的現金流也不錯。經營性現金流凈額從2019年的0.42億元持續增加至2021年的1.19億元；自由現金流也在2019年以后由負轉正。（來源：Choice數據）公司認為，這些亮眼的財務表現，應該主要歸功于在柬埔寨建廠這一關鍵性的布局。（來源：源飛寵物招股說明書）風云君的觀點與公司的觀點基本一致。把產能轉移到柬埔寨，是公司業績大漲的根本原因。最后提示一下風險。既然柬埔寨的生產基地是推動公司業績增長的核心因素，那為什麼歐美客戶不繞過中國企業，直接找柬埔寨的代工廠？為什麼一定要找一家中國的代工廠，然后再讓中國的代工廠到柬埔寨設立工廠？源飛寵物的客戶集中度是很高的，這些大客戶有足夠的話語權。而且公司產品沒有什麼技術含量，附加值也很低。一旦供應鏈成本上漲，公司產品沒有了價格優勢，歐美客戶換一家代工廠是非常有可能的。另外，像公司這種“曲線出口到美國”的操作，未來會不會被美國政府盯上也難說。所以，美國的貿易政策依然是公司要面對的風險之一。免責聲明：本報告（文章）是基于上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風云力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風云不對因使用本報告所采取的任何行動承擔任何責任。以上內容為市值風云APP原創未獲授權轉載必究 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